文 | 海豚投研高中 自慰

$ 腾讯控股 .HK 于北京时候 3 月 19 日港股盘后发布 2024 年四季度事迹。此次腾讯财报，实在吸睛，不单是腾讯推进，算力基建以及 AIDC 一整条产业链的投资者齐特别关怀。最聚焦的问题，无外乎本年 AI 关系的本钱开支预算几许，以及腾讯将怎样期骗外相通量上风，打出我方的 AI Agent 牌。

对于腾讯推进来说，天然 AI 给了腾讯进取的弥远思象力，但广泛的 6400 亿好意思金市值，当下还离不开传统业务给出塌实的发扬来复古。

与此同期，短期 AI 是存在投产错配的，本年 AI 基建插足越高，意味着推进答谢或对外投资的预算也会受到影响，以及最快下半年看到给利润的压力。尤其在宏不雅反复疲软和筑下面，基本盘业务如果能够最初走出来我方的周期逻辑，则会大大缓解上述担忧。

那么四季度事迹实质发扬怎样？先来看核心重点：

1. 近千亿 Capex 铁板钉钉：最牵动市集神经的数字——本钱开支没思到在当期就也曾开砸了。四季度本钱开支 390 亿，本年迷惑从年头总收入的 5%-10%，上抬到的 10%-15%，海豚君粗估范围在 800-1000 亿。

这个范围可能要低于比较激进的产业链投资者的预期（1000-1200 亿），但对于腾讯自身来说，比较前年也曾有了最高 40%+ 的上抬。这将凯旋影响到后续利润率（Q4 核心主业利润率环比下滑 2pct）和现款流（Q4 解放现款流唯有 45 亿），进而挤压到腾讯分配给推进答谢的预算。

四季度末，腾讯账上净现款 768 亿，环比减少近 200 亿，主要便是花在了 Capex 和回购上。

2. 推进答谢率下落：好意思国防部将腾讯上了制裁名单之后，公司络续 5 天每天 15 亿港币的回购，让东谈主不禁幻思本年的回购力度如故杠杠的。

但实质情况是，1 月底 DeepSeek 发酵之后，计谋见识有了大变动——钱要用来猛投 AI。因此比较前年回购 + 分红超 1440 亿 HKD 的答谢总数，本年的预算唯有 800 亿回购 +410 亿分红，即 1210 亿的总收益，再加上市值走高，答谢收益率不到 3% 了。

3. 研发高企，短期利润或抓续受影响：与 Capex 插足一并上扬的，还有研发用度，同比增长 18%，其中做事器成本激增，研发东谈主员薪酬也有大幅加多。在上季度点评中，海豚君也曾辅导过插足新周期的莅临。

天然腾讯尽量去限度了其他两费，销售和照拂用度均同比下滑，但在海豚君关怀的核心策划利润上，如故略微 miss 了预期，利润率环比掉了近 2pct，不外同比前年如故提高了 3pct。

但这里面预期差就在研发用度上，比市集预期足足多花了 40 亿。如果加且归，核心利润反而比预期逾越不少，因此这种为收拢史诗级机遇而提前插足的前置开销，弥遥望也并不是大问题。

从四季度以来腾讯果然举集团之力推动 AI 的手脚，以及储备游戏中的一些有后劲的技俩筹划来看，咱们揣度研发用度还将链接保抓这个增长趋势。其他用度则尽量接着限度，但仍然会影响利润率原来的改善节律。

4. 再来看业务自身的发扬，小惊喜多多：

（1）在高预期下，游戏仍然小超预期。四季度腾讯其实能孝顺增量的新游戏未几，两款手游发扬平平，唯有 9 月发的《三角洲活动》还可以，尤其是 PC 端。

四季度的国外市集的超预期可能有三季度活水递延周期的拉动，这少量上季度公司说起了。当期升值做事的活水看增速有所放缓，这里面除了腾讯视频、音乐、网文增速放缓或下落的影响外，大部分应该如故可以体现四季度游戏如故存在一些季节性走弱的情况，不外主要问题如故四季度新游，尤其是手游未几。

预测来看，本年下半年游戏揣度有 DnFM 带来的高基数压力，但现存储备中有看点的游戏也不少，春节期间几款常青游戏再次秀了一把肌肉，因此可能游戏上也并非不成延续高增长。

（2）告白没预期得那么差。由于四季度的宏不雅环境压力，以及渠谈调研而来的数据欠安，因此市集对告白收入的预期比较保守，大多在 12% 把握。但实质发扬是增长 17%，况兼毛利率同比普及了 1pct 达到 57.7%，历史新高。高运营成本的视频号告白不再是连累，而是成为除一又友圈告白之外，第二大孝顺体了。

告白的超预期则是比较具象的体现了腾讯的 Alpha 逻辑（外相通量是定心石，比较同业的增量开端相频号、小才能、搜索告白等），跟着政策加码宏不雅环境加速触底，有望带来更多顺风。

（3）金科企服业务合座与预期抓平，环比略有回暖。海豚君浮浅拆分来看，支付可能还有一些承压，但企服（云业务和视频号佣金等）加速增长趋势更彰着。后续在 AI 带动下，云业务有望以更快的速率、更高的毛利率水平转头重组前的推广节律。

支付则依然是看宏不雅政策的成果，而在市集份额上，从支付笔数占比来看，微信支付至少在转移花费支付上的占比保抓稳步普及趋势。淘宝支付破墙后，在电商畛域微信也有进一步提高浸透的后劲。

5. 市值水长船高，南非大昆玉也在咔咔减抓

四季度大推进 Prosus 仍在缄默减抓，趁着南下资金、部分外资加仓之际，Prosus 减抓范围也在按愉快讨论（不高于当日成交额的 5%）趁势提高。

从上季度统计的 11 月 12 日至昨天 3 月 18 日，Prosus 4 个月内抛售了 6000 万股，比较上个周期平均月抛售节律链接加多。但因为腾讯回购刊出力度一直齐比推进抛售更大（11-3 月同期净减少了 1 亿股），因此摈弃四季度末，大推进抓股比例 23.7%，环比上季度如故略微下落了 0.4%。

6. 财报详确数据一览

海豚君不雅点

外相通量壁垒和优秀靠谱的照拂层，是投资腾讯的定心石，笃信鲜有资金会去质疑腾讯的竞争上风和 Alpha 收益。最最值得盘问的，便是哪些预期也曾打入估值了，哪些还存在预期差。

从市集预期来看，腾讯这一波的 "重估"，更多的如故基于估值倍数自身，基本面的上调并不算多，除了春节期间游戏的利好外，AI 的部分很难去作念事迹量化，因此单纯是形态来了，看长作念短下硬拉估值，从上季度的 25 年 Non-GAAP P/E 14x 到咫尺的 19x，也便是迷惑盈利增速预期（15%+）和历史估值核心（20x）大略可以参考的位置。

但海豚君也以为，四季度事迹的惊喜之处在于，腾讯自身业务增长弹性仍然存在一些预期差，以及里面生态资源整合、复用下，研发用度之外的开支（成本、销售、照拂用度）进行有用限度，从而对消 AI 插足对短期利润的部分冲击。

除此之外，怎样对插足产出作念均衡的武艺，笃信腾讯照拂层也更能让投资者省心。只须里面业务活力不减，那么守着金矿总能挖到金子，比如本年头以来高中 自慰，小蓝包、AI 搜索、IMA 齐是企业革命活力的体现。

因此对于千亿 Capex 去插足 AI，不同资金可能有不同思法。但于海豚君而言，站在当下咱们更倾向于以偏积极的心态和中弥远视角去濒临。毕竟，比较于无增长的价值股估值，股王加点成长性有望飞的更高。

但同期咱们也必须承认，本钱开支以及研发东谈主员的大幅加多无疑会影响短期推进答谢，以及估值性价比。本年推进答谢 1210 亿 HKD，合 156 亿好意思金的总预算，在近 6375 亿好意思金的市值烘托下，答谢收益率也曾不及 3% 了。因此，当年一年敬重腾讯高推进答谢 + 安全估值的资金，可能会对腾讯的投资偏好下落，从而酿成股价短期波动，但反之，小心成长的资金也在随时恭候好的进场时机。

以下为详确分析

一、微信生态是业务飞轮的压舱石

四季度微信用户 13.85 亿，环比净增 300 万，推广趋势有所放缓。QQ 基本歇菜，三季度旺季齐能流失下，四季度淡季更是流失了近 4000 万东谈主。年头融入 DeepSeek 之后，微信的流量和粘性齐有彰着普及。

除了在微信体内积极推动 AI 搜索外，腾讯近两个月似乎在举集团之力去实践 AI 应用——腾讯元宝。不管是在腾讯生态，如故其他外部平台，随地可见元宝的实践，凯旋带来 2 月元宝下载量的激增。

不管是 AI+ 微信，如故恣意的 AI 应用，腾讯此举似特殊在通过霸占 AI 应用的进口，来以攻为守，保证我方不才一代平台时期还能占据伏击的流量进口。

咫尺腾讯生态的用户时长占比天然还有 30% 以上，但仍然在渐渐收敛。因此如果字节靠豆包来抢进口，那么腾讯也就箭在弦上起攻势，早作念准备了。

升值做事付用度户数淡季环比流失了 300 万东谈主，车震门事件完整照片主若是腾讯视频、直播用户等，以及生人游未几的情况下，游戏付费玩家可能也有一个平方的季节性回落。

二、游戏：当期小超，活水有所放缓

四季度集中游戏收入 492 亿，同比增长 20%，除了 DNFM 的增量，新游戏中还包括国内的《三角洲活动》、国外的《流一火黯谈 2》的孝顺。此外，部分常青游戏也通过运营调遣，在前年低基数上兑现了同比增长。

国内原土市集增长 23%，环比三季度加速。天然市集预期也不低，但在四季度新游数目并不算多的情况下，如故通过优选极品来兑现了活水保证，算是恰面前年头定下的游戏计谋大见识。

国外游戏增长 15%，一样超预期。原来市集预期不算高，但上季度其实公司也说起了，Q3 国外游戏收入天然 miss 了，但实质活水还可以，因此这里开释在了四季度。

迷惑递延收入测度打算的活水讨论更能代表实在需求的前瞻性讨论。四季度递延收入同比增长 16%，环比有所走低。合座升值做事活水测度打算得 725 亿，同比增长 9.2%，这个能波折反馈出活水的季节性走弱（因为同期还有腾讯视频走弱的影响）。因此出极品的同期，新游，尤其是生人游的数目也不成过于少了。

预测来看，本年下半年游戏揣度有 DnFM 带来的高基数压力，但现存储备中有看点的游戏也不少，春节期间几款常青游戏再次秀了一把肌肉，因此可能游戏上也并非不成延续高增长。

横向对比同业，四季度尽管市集也在回暖，但腾讯如故略微占优一些。中国游戏出海一样在资格 "收成期"，但很彰着，这里面大头的孝顺如故腾讯。

三、告白再现 Alpha 超武艺

咱们齐知谈，近两年，跟着视频号和小才能游戏的先后崛起，在同期濒临窘境的腾讯，告白业务是存在 alpha 逻辑的。但同期跟着低基数的数字效应减轻，纵有视频号和小才能，也难敌越来越严峻的环境影响。

由于四季度的宏不雅环境履行压力，以及渠谈调研而来的数据欠安，因此市集对告白收入的预期比较保守，大多在 12% 把握。但实质发扬是增长 17%，况兼毛利率同比普及了 1pct 达到 57.7%，历史新高。

值得一提的是，高运营成本的视频号告白不再是连累，而是成为除一又友圈告白之外，第二大孝顺体了。海豚君粗犷预估，四季度视频号告白收入范围（主要为外轮回 + 电商，互选告白因为净收入证据，占比较低）可能也曾接近 80 亿，同比增长 50%，占总体告白收入比例也曾有 20%。

告白的超预期则是比较具象的体现了腾讯的 Alpha 逻辑（外相通量是定心石，比较同业的增量开端相频号、小才能、搜索告白等），跟着政策加码宏不雅环境加速触底，以及 AI 对算法工夫的普及，有望改善微信体内并不算高的 ROI，带来更多的顺风。

四、金科企服：支付承压，AI 时期下云业务契机来了

四季度金科企服同比增长 3%，环比略有回暖，与市集预期抓平。

海豚君浮浅拆分来看，占 2/3 的支付收入可能还有一些承压（参考央行收缴的第三方备付金总数变动趋势，财报线路为同比梗概踏实，也便是抓平的发扬），但企服（云业务和视频号佣金等）加速增长趋势更彰着。后续在 AI 带动下，云业务有望以更快的速率、更高的毛利率水平转头重组前的推广节律。

支付是顺周期逻辑，当下主要便是看宏不雅政策的成果，尤其是微信支付占比更大的线下餐饮市集上。而在市集份额上，至少从支付笔数占比来看，微信支付在转移花费支付上的占比保抓稳步普及趋势。淘宝支付破墙后，在电商畛域微信也有进一步提高浸透的后劲（市集预期，如果微信支付交游的 GMV 在淘系内容占比达到 20%，那么意味着微信支付每年新增收入可以达到 60 亿。）

在支付短期疲软下（增长抓平），四季度的增量如故在视频号佣金和云做事（商家工夫做事费、企业微信交易化的脱手），AI 的增量需求可能要到本年一季度的事迹才能有更明晰的体现。

五、投资利得：源于对被投公司的踏实减抓 + 财务性分润收益

对于投资利得，海豚君基于原讨论界说，主要看其他收益净额（按照原界说，包含投资收益），以及分占联营 / 合作公司盈利两个部分来看：

1）其他收益净额 35.6 亿，环比链接保抓大幅增长，主要便是部分钞票公允价值加多、钞票治理收益。

公允价值损益基本跟从市集行情，但钞票治理收益四季度兑现 22 亿，全年治理收益近 130 亿，比较前年 40 亿的范围，彰着是加速了。这与海豚君前年头的预期一致：回购压力 + 对 AI 等新工夫的不缺位投资，促使腾讯保抓较高的钞票治理意愿。

2）四季度分占联营 / 合作公司盈利 92.5 亿，主要体现腾讯投资但不控股的昆玉公司们前后近两个季度盈利情况，比如拼多多、快手等。

但值得一提的事，由于腾讯财报一般在昆玉公司们之前披发，因此该数据并不彻底代表被投公司们实在的盈利情况，腾讯会证据我方追踪汇集到的数据作念一个预估值，然后通过季节之间的诊疗（比如若上季度多计，下季度就少计），来对标被投公司实质盈利情况。

因此不成浮浅通过当期的分占盈利来预估拼多多或快手的盈利情况。不外趋势上如故可以参考的，几家昆玉公司也曾抓续了一年作念降本增效。

摈弃四季度末，公司聚拢 / 合作钞票范围所有 2974 亿，迷惑当期分占盈利 92 亿，测度打算得四季度腾讯的投资收益率为 3%，环比略有普及。从 2022 年于今，总体上呈现良性向好的趋势。

六、研发高企，本钱开支加速，短期利润或抓续受影响

四季度经诊疗归母净利润 553 亿，比市集预期的 533 亿要高，但实质超预期的不是核心主业。如果单看 GAAP 下核心主业的策划利润，四季度 490 亿，实质上是低于 501 亿的市集预期的，利润率也环比下滑了 2pct，这里面的预期差主要在研发用度上。

四季度毛利率合座踏实，其中告白毛利率超预期兑现新高（视频号交易化变现加深）。升值做事毛利环比走低，主若是季节性身分，以及 DnFM 高分红的原因。金科企服合座毛利率偏踏实。

研发用度与 Capex 一并上扬，同比增长 18%，其中主若是做事器成本激增（+69%yoy）+ 研发东谈主员薪酬加多（+15%yoy，这个季度新增的 1735 东谈主，大头测度在这里）。在上季度点评中，海豚君也曾辅导过插足新周期的莅临。

Q4 研发用度与市集预期整整高了 40 亿，加且归核心主业的合座利润亦然彰着超预期。这主要源于腾讯尽量去限度了其他两费，在四季度较少新游戏的情况下，销售和照拂用度均同比下滑。

从四季度以来腾讯果然举集团之力推动 AI 的手脚，近千亿的 Capex，以及储备游戏中的一些有后劲的技俩筹划来看，咱们揣度研发用度还将链接保抓这个增长趋势。其他用度则尽量接着限度，但仍然会影响利润率原来的改善节律。

不外站在弥远视角，海豚君如故以为腾讯的杠杆效应还没彻底融会出来。不单是是体当今超 10 万东谈主的组织优化上（闇练业务的东谈主效比并不高），还体当今归拢产业链险阻游各项业务之间的联动，减少集团层面的摩擦成本，以及 AI 新工夫的变革，从而带来的合座提效。

七、无视重估利好，大推进减抓手脚未放缓

终末浮浅来看下回购与抛售情况。从回购量来看，腾讯在 9.24 政策底后，估值大幅拉升，四季度的回购也赶快放缓，因此单季度回购环比减少了 120 亿。四季度共计回购了 0.58 亿股，耗用 238 亿港元，购回的股份已被刊出，总股份环比减少 0.76%。

但 1 月初，腾讯上了好意思国国防部制裁名单后，公司立时开启爆买模式，络续五个交游日逐日狂捞 15 亿 HKD。

比较咱们在 11 月的统计，大推进 Prosus 在 11 月 13 日于今 4 个月内抛售了 6130 万股，跟从成交量扩大，Prosus 的抛售节律也有所加速。但因为腾讯回购刊出力度更大，因此摈弃四季度末，大推进抓股比例微降至 23.7%，其净钞票 / 股价 =60%，也便是折现率为 40%，反而还比 11 月普及了。

高中 自慰